Los dividendos son la parte expresada y normalmente satisfecha en dinero del beneficio neto obtenido por una sociedad que durante su vigencia atribuye a cada socio en proporción al capital desembolsado.
Es decir, son los beneficios que, en lugar de acumularse en la compañía (como reservas), se reparten a los titulares del capital social.
Repartir los beneficios en proporción a la participación de cada socio en el capital social reduce sobremanera los costes de la toma de decisión al respecto. El carácter homogéneo de la aportación de los accionistas (dinero u otra cosa valorable en dinero) facilita la división de los resultados en comparación, por ejemplo, con otras formas sociales como las sociedades de personas en las que los socios colaboran al fin común en formas mucho más difícilmente ‘medibles’ que una aportación de dinero. Añádase el elevado número potencial de accionistas de una gran sociedad anónima cotizada y se comprenderá que los costes de decidir acerca del reparto de los beneficios serían inaceptablemente altos de seguirse una regla menos clara que la de la proporcionalidad a la aportación al capital.
Dado que la sociedad puede repartir vía dividendos todos los activos sociales con el límite en el respeto del capital social y reservas obligatorias, es confuso asociar dividendos con beneficios. Una sociedad puede estar produciendo beneficios y no tener liquidez para repartir dividendos y puede estar en pérdidas y repartir, no obstante, dividendos. Una sociedad puede repartir dividendos en la medida en que los beneficios anuales o las reservas acumuladas (beneficios no repartidos) superen la cifra de capital social más las reservas legales o estatutarias obligatorias (art. 273.2 LSC). Es decir, el art. 273.2 LSC ordena realizar una comprobación del balance – ‘test de balance’ – y determinar que el activo cubre el pasivo, el capital y las reservas obligatorias. Los límites legales al reparto de dividendos tratan de salvaguardar el capital, es decir, evitar que se devuelvan las aportaciones a los socios (vía dividendo) antes de haber satisfecho − en un proceso de liquidación − a los acreedores sociales (v. art. 278 LSC sobre restitución de dividendos). No obstante, la ley protege a los accionistas de buena fe dispensándoles de la restitución en los casos en que se hubieran repartido indebidamente.
¿Por qué reparten dividendos las sociedades?
La principal fuente de fondos para nuevas inversiones de la que disponen las empresas son sus propias ganancias. Lo normal es que una empresa financie una nueva factoría o una ampliación de sus negocios con el dinero que ha ganado en años anteriores que, de esta forma, no se reparte a los accionistas, sino que se reinvierte en la sociedad. La pregunta es: ¿qué es lo mejor para los accionistas? ¿Que la sociedad reparta todos los beneficios entre ellos o que los retenga financie con ellos sus inversiones futuras? Téngase en cuenta que los beneficios que no se hayan distribuido, quedan en el patrimonio de la sociedad y, por lo tanto, provocarán un aumento del valor de las acciones. Téngase igualmente en cuenta que, si la sociedad reparte los beneficios entre los accionistas, habrá de acudir al mercado de capitales (a los bancos o a la bolsa) para obtener la financiación precisa para realizar nuevas inversiones (ampliar la fábrica, renovar la maquinaria, comprar una empresa en el extranjero).
Según el teorema de Modigliani & Miller, en un mundo sin costes de transacción y con mercados de capitales eficientes, la pregunta es irrelevante: no afecta al valor de la empresa. Una política de dividendos más elevados disminuye los beneficios reservados y, por tanto, las ganancias de capital y viceversa. En el mundo real, con costes de transacción, la pregunta y la opción no son irrelevantes. Por ejemplo, por razones fiscales. Mientras los dividendos constituyen, para los accionistas, ingresos que tributarán al tipo que soporte el accionista concreto en su impuesto sobre la renta, el aumento del valor de las acciones no tributará en tanto el accionista no se desprenda de ellas y, en tal caso, tributará como plusvalía (como ganancia de capital) con un régimen más favorable que el previsto para los dividendos. Existen, además, otros métodos menos onerosos fiscalmente de repartir dinero efectivo a los accionistas: a través de planes de recompra de las acciones (adquisición por la sociedad de sus propias acciones para amortizarlas) y emitiendo obligaciones (en este segundo caso, se elimina la doble imposición, porque la sociedad no paga impuestos por los intereses pagados a los accionistas/obligacionistas).
Es contradictorio, además, que una empresa amplíe capital reclamando nuevas aportaciones de sus accionistas y reparta dividendos. Podría retener las cantidades distribuidas y se ahorraría los costes de transacción de la emisión de nuevas acciones y del reparto de dividendos.
Por último, cuando los administradores proponen el reparto de dividendos actúan, aparentemente, en contra de sus propios intereses, porque la reinversión de estos en la empresa reduce las posibilidades de quiebra, riesgo que los accionistas pueden conjurar diversificando (invirtiendo en muchas empresas distintas), pero los administradores no (lo son de una sola).
Así las cosas, parece que las sociedades no deberían repartir dividendos. Si el accionista desea obtener dinero líquido, le basta con limitarse a vender alguna de las acciones que posee (dividendos caseros). Sin embargo, observamos que, justo al contrario de lo que cabría esperar, las sociedades cerradas que carecen de mercado líquido para sus participaciones sociales no reparten dividendos (por las razones fiscales apuntadas y porque los accionistas reciben los beneficios sociales por vías distintas a las del dividendo, por ejemplo, son trabajadores de la sociedad y cobran de ésta un salario), y las sociedades abiertas, las que cotizan en Bolsa, suelen hacerlo periódicamente. ¿Por qué?
Hay razones fiscales (preferencias fiscales inversas). Si los accionistas son sociedades, puede ocurrir que su tributación por plusvalías sea más onerosa que por rendimientos del capital, por lo que preferirán dividendos al aumento de valor que experimenten las acciones que poseen. En algunos casos, los accionistas pueden ser sujetos que no tributan en absoluto por los dividendos (no residentes).
Hay razones transaccionales, sin duda, las más importantes. Dentro de éstas, son de escasa importancia las que se refieren a los diferentes costes para el accionista de vender parte de sus acciones y cobrar dividendos. Si es más costoso, en términos de comisiones etc., vender acciones que cobrar dividendos, los accionistas que vivan de los rendimientos que les produce su paquete accionarial, preferirán dividendos a aumento de valor.
Otro conjunto de razones tienen que ver con los costes de agencia.
- El pago de dividendos anuales y crecientes actúa como una prueba de que las afirmaciones de los administradores respecto a los beneficios obtenidos por la sociedad son reales. Si la compañía no ha obtenido beneficios, los administradores no podrían pagar dividendos continuadamente a lo largo de los años. Al final, se notaría la mentira. Por tanto, el reparto regular de beneficios sirve de garantía a los accionistas de que la información contable − que registra beneficios − es fiable. En este sentido, los cambios en la política de dividendos “predicen” la disminución o aumento de los beneficios de la compañía.
Un reparto regular y creciente de beneficios sirve también como garantía a los accionistas de que los administradores actuarán diligente y honradamente cuando toman decisiones de inversión para la compañía. Si reparten todo o gran parte del beneficio en forma de
dividendos, cuando la sociedad necesite financiar un proyecto concreto, no tendrá autofinanciación (precisamente porque no ha atesorado los beneficios que le podrían servir ahora para financiar el nuevo proyecto) y tendrá que recurrir al mercado de capitales para obtener los medios necesarios. En este mercado, los bancos o la Bolsa efectuarán un análisis muy detallado del proyecto de inversión que se desea financiar, de manera que si éste es “malo”, los administradores no encontrarán financiación a buen precio. Si, por el contrario, los administradores atesoraran los beneficios y no repartieran dividendo, podrían financiar sus decisiones de inversión
sin necesidad de ser controlados por el mercado y podrían adoptar decisiones ineficientes o desleales, esto es, podrían decidir invertir en lo que a ellos les convenga y no en lo que sería más conveniente para los accionistas o directamente, podrían quedarse con las ganancias a través de contratos con la sociedad que les beneficiaran u otras conductas desleales.
c) En este último sentido, en la medida en que los dividendos se pagan proporcionalmente a la participación en el capital social de cada accionista, éstos pueden estar seguros de que el reparto de los beneficios sociales ha sido “justo”, certeza que no pueden tener
respecto de las ganancias retenidas que han podido terminar en los bolsillos de los insiders a través de contratos entre los administradores y la sociedad especialmente beneficiosos para aquellos o a través del robo puro y duro. Los dividendos son “pájaro en mano” mientras que el futuro aumento del valor de las acciones son “ciento volando”.
La conclusión es que una política de altos dividendos permite reducir los costes de agencia, esto es, los costes que sufren los accionistas para controlar la conducta de los administradores y cumplen así una función parecida al mercado de control societario – OPAS hostiles –. Por eso las sociedades de capital
concentrado – con accionistas significativos capaces de controlar a los administradores – no reparten tantos dividendos como sociedades de capital disperso: simplemente no necesitan utilizar el reparto como herramienta de control y evitan los inconvenientes del reparto (riesgo de infrainversión y de que la empresa sufra problemas de liquidez).
Téngase en cuenta, además, que, existiendo mercados de capitales eficientes, los accionistas preferirán el reparto de los beneficios a su atesoramiento en la sociedad por razones de diversificación del riesgo. Si la sociedad no reparte los beneficios, éstos quedan sometidos al riesgo de la empresa (que quiebre).
Si los reparte en forma de dividendos, los accionistas pueden (re)invertirlos en otro negocio distinto (p. ej. comprando acciones de otras sociedades en Bolsa o comprando títulos de deuda pública) reduciendo así la concentración de riesgos asumida. Esto explicaría por qué cuando no existe un mercado de capitales eficiente (es decir, cuando los inversores no pueden diversificar sus inversiones fácilmente), puede ser racional que grandes empresas atesoren los beneficios y los reinviertan ellas mismas en diversificar las actividades de la empresa (convirtiéndose en “conglomerados” que se dedican a muy diversas actividades). De este modo, diversifican la actividad de la
empresa y disminuyen con ello, el riesgo para sus accionistas.
En teoría, si los administradores fueran perfectos «representantes leales» de los accionistas, la decisión de repartir dividendos o no, dependería de si la sociedad puede invertir los fondos correspondientes de una forma más rentable o menos que los accionistas. Si la sociedad tiene oportunidades de inversión más atractivas que las de los accionistas, retendrá en su patrimonio las ganancias para invertirlas, si el caso es el contrario, repartirá dividendos. De esta forma, los recursos van allí donde tienen mayor valor, mayor valor que se reflejaría en que el aumento de
valor de las acciones sería superior al valor del dividendo. Si así son las cosas, habría de resultar que en los países en los que la protección de los accionistas minoritarios frente a la expropiación por los mayoritarios o los administradores es mas intensa, observaremos que las empresas con escaso potencial de crecimiento (con pocas oportunidades de inversión) reparten más dividendos y las empresas con alto potencial de crecimiento reparten menos dividendos. Esta conclusión parece apoyada por los estudios empíricos.
Por el contrario, en los países donde la protección de los accionistas minoritarios sea menor, tal relación
entre potencial de crecimiento de la empresa y política de dividendos no se producirá. Por otro lado, donde la protección de los accionistas minoritarios frente al robo de los insiders sea menor es donde tendrá más valor la reputación de una empresa de no robar a los minoritarios, reputación que se puede lograr a través de una política de dividendos elevados, por lo tanto, cabe esperar que las empresas de países donde hay escasa protección de los minoritarios dispersos presenten una ratio de dividendos superior y, en estos países, las empresas con alto potencial de crecimiento – y, por tanto, más necesitadas de financiación externa – serán las más interesadas en
construirse una reputación de no expropiar a los inversores externos – a los accionistas minoritarios – reputación que necesitan porque el Derecho no los protege. Este segundo resultado no aparece confirmado por los estudios empíricos: las empresas de países con escasa protección no pagan más dividendos que las de los países con más protección de los accionistas minoritarios.
Otros estudios subrayan el hecho de que los administradores evitan recortar el dividendo, de manera que la regularidad en la cantidad repartida es un objetivo primordial del management. Eso hace la política de dividendos en alguna medida independiente de los beneficios
obtenidos por la empresa y que las empresas que generan abundante cash flow tiendan a repartir dividendos mientras que los que tienen ingresos extraordinarios o más volátiles tiendan a recurrir a la recompra de acciones (adquisición de acciones propias en el mercado para su amortización) porque tales compras no comprometen la política futura de la sociedad en cuanto al reparto. Las compañías tienden a mantener una política estable de dividendos porque, normalmente, un recorte de los dividendos genera una caída en la cotización al mandar una señal al mercado de que los ingresos futuros de la compañía serán menores.
Prof. Jesús Alfaro Aguila-Real